Арбитраж, который убил Three Arrows Capital: история премии GBTC

Арбитраж, который убил Three Arrows Capital: история премии GBTC

С 2019 года по начало 2021 акции биткоин-траста Grayscale торговались дороже биткоина, который за ними стоял. Надбавка гуляла от десятка процентов до полусотни. Схема выглядела безупречно. Через полтора года крупнейший держатель этих бумаг обанкротился, утянув за собой половину кредитного рынка крипты.

Кейс Three Arrows Capital стоит разобрать подробно, потому что ломается тут не жадность, а само понимание слова «арбитраж». По нашим наблюдениям большинство разборов сводится к одной фразе: фонд перебрал плеча и попал под падение рынка вместе со всеми остальными. Причина глубже. И куда скучнее: одна нога сделки просто не закрывалась полгода.

Как работала схема

Grayscale принимала биткоин и выдавала взамен акции своего траста. Продать их сразу было нельзя, стоял запрет на полгода, зато потом бумаги уходили на внебиржевом рынке с надбавкой к стоимости биткоина внутри фонда. Разница и была прибылью. Выглядело как бесплатные деньги для всех, у кого хватало терпения подождать шесть месяцев.

Спрос со стороны розницы держался по простой причине. Американскому инвестору с брокерским или пенсионным счётом биткоин напрямую был недоступен, а акции траста покупались в два клика прямо из привычного терминала. За удобство платили надбавкой. Пока платили, схема кормила всех участников цепочки.

Где пряталась ловушка

Арбитраж по определению закрывает обе ноги сразу. Тут вторая нога открывалась только через полгода, и всё это время держатель сидел на позиции, цену которой не контролировал: биткоин мог упасть, надбавка могла исчезнуть, спрос на бумаги мог остыть. Мы полагаем, что называть такую конструкцию арбитражем было ошибкой с самого начала.

Дальше подключилось плечо. Фонд брал биткоин в долг у кредиторов, прежде всего у Genesis, заводил его в траст и под полученные бумаги брал ещё. К концу 2021 года Three Arrows стал крупнейшим держателем траста. Позиция считалась на сотни миллионов долларов.

Что случилось дальше

В феврале и марте 2021 надбавка схлопнулась и ушла в минус. Дисконт, то есть скидка акций к биткоину внутри фонда, расширялся почти два года подряд и к концу 2022 доходил до 49 процентов. Разворот оказался жёстким. Позиция, купленная ради нескольких десятков процентов прибыли, превратилась в убыток того же порядка, только с плечом сверху.

Выйти было некуда. Траст не выкупал бумаги обратно, продать их можно было только на внебирже и только с той самой скидкой, а кредиторы уже требовали залоги. Летом 2022 фонд ушёл в ликвидацию, и требования к нему перевалили за три миллиарда долларов, а следом посыпались Genesis, Voyager и вся цепочка кредиторов.

Три вывода для практики

Первый касается времени. Если между входом и выходом лежит срок, в течение которого вы ничего не можете сделать, это не арбитраж, а направленная ставка с отложенным результатом. Риск тут не в разнице цен, а в календаре.

Второй про ликвидность выхода. Продать бумагу или монету по той цене, которую показывает экран, получается не всегда, и чем крупнее позиция, тем сильнее расходятся котировка и реальность. По нашей практике трейдеры проверяют глубину стакана на входе и почти никогда на выходе.

Третий про плечо. Заёмные средства не увеличивают качество сделки, они увеличивают только её размер, поэтому ошибка в логике приносит убыток ровно во столько же раз больше. Схема с надбавкой Grayscale прожила два года и умерла за месяц, а вместе с ней умерли те, кто загрузился в неё на заёмное.

Наши инструменты

Проверять, живая ли разница между площадками и хватит ли там объёма, приходится постоянно. Наш скринер арбитража собирает котировки с десятков бирж в одно окно, обновляет их каждую секунду и показывает расхождение вместе с объёмом, который за ним стоит. Оценить, что останется после комиссий, сетевых сборов и проскальзывания, помогает калькулятор спредов. Бот полностью ручной, к API ваших бирж он не подключается.

Посмотреть, как это работает вживую, можно бесплатно: у ArbitrageScanner есть 1 день бесплатного доступа ко всей экосистеме инструментов.

FAQ (Часто задаваемые вопросы)

1. Что такое премия GBTC?

Разница между ценой акций биткоин-траста Grayscale на внебиржевом рынке и стоимостью биткоина, который лежит внутри фонда на одну акцию. Пока американским инвесторам было тяжело купить биткоин напрямую, они переплачивали за удобный доступ через брокерский счёт.

2. Почему схему считали безрисковой?

Из-за неверной аналогии. Участники видели гарантированную разницу в цене и мысленно приравнивали её к арбитражу, где обе ноги закрываются одновременно. На деле шесть месяцев запрета на продажу превращали сделку в обычную ставку на то, что через полгода рынок останется прежним.

3. Насколько велика была позиция Three Arrows?

Фонд стал крупнейшим держателем акций траста к концу 2021 года, речь шла о сотнях миллионов долларов по рыночной оценке. Значительная часть набиралась на заёмный биткоин, взятый у кредиторов под залог других активов фонда.

4. Можно ли было выйти, когда надбавка исчезла?

Полноценно нет. Траст тогда не выкупал акции обратно, а единственный путь продажи вёл на внебиржевой рынок, где бумаги уже торговались со скидкой. Чем больше пакет, тем хуже цена, и крупный держатель оказался заперт внутри собственной позиции.

5. Чем эта история полезна обычному трейдеру?

Она показывает, как проверять сделку на честность. Если вы не можете закрыть обе ноги в одном коротком окне, перед вами не арбитраж, а направленная позиция, и оценивать её нужно по другим правилам. Мы полагаем, что такой простой тест отсекает большинство схем, которые в рекламе называют безрисковыми.

Вывод

Премия Grayscale выглядела как идеальная машина по производству денег, и два года она ей работала. Сломалась она не из-за хакеров и не из-за регулятора, а из-за собственной конструкции: сделку нельзя было закрыть сразу, поэтому в неё встроился рыночный риск, которого участники в упор не видели.

Three Arrows заплатил за эту слепоту банкротством и утянул за собой кредиторов на миллиарды долларов. На наш взгляд урок стоит формулировать жёстко: арбитраж живёт секундами и минутами, а всё, что требует ждать полгода, оценивайте как направленную позицию со всеми её рисками.

ВАЖНО! Мы - разработчики программного обеспечения. Мы не даём рекомендации и обещания по заработку, не советуем вам куда-то вкладывать свои деньги. Наш софт полностью ручной, все ваши деньги только под вашим личным управлением. Мы приводим примеры, как на арбитраже в прошлом заработали наши клиенты, но мы не советуем повторять действия один в один. Ваш заработок зависит исключительно от ваших действий и от факторов рынка.