Prime et décote d'un ETF : comment fonctionnent la création et le rachat de parts

Prime et décote d'un ETF : comment fonctionnent la création et le rachat de parts

Un fonds coté se négocie comme une action, mais il contient un panier d'actifs. Pour un ETF bitcoin, il s'agit de bitcoins conservés chez un dépositaire.

Le prix de la part en bourse et la valeur de ce qu'elle représente coïncident presque toujours, et l'écart entre les deux s'appelle une prime ou une décote.

Voyons pourquoi cet écart est généralement minuscule et dans quels cas il se creuse.

Qu'est-ce que la NAV et la prime d'un ETF

La NAV est la valeur nette d'inventaire du fonds rapportée à une part. Le fonds additionne la valeur de tout ce qu'il détient, soustrait ses engagements et divise par le nombre de parts.

Si la part coûte plus cher que la NAV en bourse, c'est une prime ; si elle coûte moins cher, c'est une décote. L'écart se calcule en pourcentage de la NAV.

Comment fonctionnent la création et le rachat de parts d'un ETF

Ce n'est pas la bourse qui émet les nouvelles parts, mais le fonds lui-même, et uniquement à la demande des participants autorisés. Ce sont de grands courtiers et des banques qui ont un contrat avec le fonds.

Lors d'une création, le participant apporte au fonds de l'argent ou des actifs et reçoit en échange un bloc de nouvelles parts, qu'il revend ensuite en bourse. Lors d'un rachat, c'est l'inverse : il remet les parts au fonds et récupère les actifs ou l'argent.

Ils opèrent par gros blocs. L'investisseur ordinaire n'interagit pas directement avec le fonds : il achète et vend simplement des parts en bourse auprès d'autres participants.

Création de parts en espèces et en nature : quelle différence

Lors d'une création en espèces, le participant vire des dollars, et le fonds achète lui-même le bitcoin. Lors d'une création en nature, le participant apporte directement le bitcoin et reçoit des parts en échange.

Au départ, les ETF bitcoin spot américains ne fonctionnaient qu'en espèces, puis le régulateur a aussi autorisé le schéma en nature. La chaîne en nature est plus courte : moins de transactions inutiles à l'intérieur du fonds, donc des coûts plus faibles, qui retombent au final sur les porteurs.

Pourquoi le prix d'un ETF reste proche de la NAV

C'est l'arbitrage des participants autorisés qui le maintient. Dès que la part passe en prime, ils ont intérêt à créer des parts et à les vendre ; en cas de décote, à racheter des parts et à les faire rembourser. Les deux opérations ramènent le prix vers la NAV.

Prenons des chiffres fictifs, uniquement à titre d'illustration. Supposons que la NAV de la part soit de 50,00 dollars et que la part cote 50,20 en bourse, soit une prime d'environ 0,4 %.

Nous pensons que c'est précisément pour cette raison que la prime des grands fonds dure rarement longtemps. Tant qu'il reste quelque chose après les coûts, les participants vendent de nouvelles parts, et l'écart se referme.

Quand un ETF passe en prime ou en décote

Le mécanisme ne fonctionne pas toujours avec la même fluidité. L'écart se creuse dans plusieurs situations.

• les heures de cotation : le bitcoin se négocie 24 h/24, alors que l'ETF américain ne cote que pendant la séance, si bien qu'à l'ouverture, la part rattrape les mouvements de la nuit et du week-end
• le stress de marché : lors d'une chute brutale, les participants élargissent leurs spreads et créent et rachètent des parts avec plus de prudence
• la faible liquidité : les petits fonds ont moins de participants et un écart plus large
• une structure fermée : sans rachat, l'arbitrage n'a aucun moyen de combler l'écart

D'après nos observations, pour les grands ETF bitcoin spot, l'écart se mesure en centièmes de pour cent les jours ordinaires. Il est plus marqué dans les premières minutes de séance après un fort mouvement du bitcoin pendant la nuit.

La prime du GBTC : ce qui arrive sans rachat

Le meilleur exemple est le Grayscale Bitcoin Trust avant sa conversion en ETF. Le trust émettait des actions sans les racheter, et le mécanisme d'arbitrage ne fonctionnait que dans un sens.

Le titre s'est d'abord négocié pendant des années avec une prime marquée par rapport au bitcoin qu'il contenait, puis il est passé en forte décote. Après la conversion en ETF en janvier 2024, le rachat a commencé à fonctionner, et l'écart s'est refermé.

Nous avons analysé cette histoire en détail dans notre article sur la prime du GBTC et Three Arrows Capital.

Comment un trader peut suivre la prime d'un ETF

La plupart des fonds publient chaque jour leur NAV et leur prime sur leur site. En séance, le repère est la valeur indicative de la part, calculée d'après le prix actuel du bitcoin.

À notre avis, pour l'arbitragiste, la prime d'un ETF est davantage un indicateur qu'un montage. Un trader particulier ne peut pas reproduire l'opération d'un participant autorisé, mais un pic de prime à l'ouverture montre bien vers où la demande s'est déplacée.

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FAQ (Questions fréquentes)

1. Qu'est-ce que la prime d'un ETF, en termes simples ?

C'est la situation où la part du fonds coûte plus cher en bourse que la valeur nette d'inventaire (NAV) rapportée à une part. La situation inverse s'appelle une décote.

2. Qui sont les participants autorisés d'un ETF ?

Ce sont de grands courtiers et des banques ayant un contrat avec le fonds. Eux seuls peuvent créer de nouvelles parts et racheter les parts existantes par gros blocs.

3. Que signifie la création de parts en nature ?

Le participant apporte au fonds l'actif lui-même, du bitcoin dans le cas d'un ETF bitcoin, et reçoit des parts en échange. Lors d'une création en espèces, il vire des dollars, et c'est le fonds qui achète l'actif.

4. Pourquoi un ETF bitcoin est-il parfois en prime à l'ouverture ?

Le bitcoin se négocie 24 h/24, alors que l'ETF ne cote que pendant la séance. À l'ouverture, la part rattrape le mouvement du bitcoin de la nuit, et le prix s'écarte brièvement de la NAV.

5. Pourquoi le GBTC se négociait-il en décote ?

Avant sa conversion en ETF, le trust ne rachetait pas ses actions, et l'arbitrage ne pouvait donc pas combler l'écart. Après la conversion en janvier 2024, le rachat a commencé à fonctionner, et la décote a disparu.

6. Un trader particulier peut-il gagner de l'argent sur la prime d'un ETF ?

Un trader particulier ne peut pas créer ni racheter de parts directement, seuls les participants autorisés le font. Il est plus judicieux d'utiliser la prime comme indicateur de la demande.

Conclusion

La prime et la décote d'un ETF correspondent à l'écart entre le prix de la part en bourse et la valeur des actifs qu'elle contient. Ce sont les participants autorisés qui le maintiennent proche de zéro, en créant et en rachetant des parts dès que l'écart devient rentable.

L'écart se creuse quand la bourse est fermée, en période de stress et pour les fonds sans rachat, comme ce fut le cas du GBTC. Pour le trader, la prime est un indicateur utile de la demande, et non un montage à part entière.

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